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      中咨視界

      徐成彬 | 首批基礎設施REITs試點,摸著石頭過河的234天
      發布日期:2021-11-11 作者:徐成彬 信息來源:中咨研究 訪問次數: 字號:[ ]

      【編者按】首批9單基礎設施REITs產品成功上市并表現穩健,特別是國家發展改革委958號文發布以后,基礎設施REITs市場參與熱情日漸高漲。中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬結合自身參與首批試點項目評估的體會,從基礎設施REITs持有項目公司全部股權、基礎設施公共屬性、全面依法治國、社會主義市場經濟體制、底層資產行業特質、REITs法律制度體系六個方面,系統分析了中國版REITs試點的特色,進而闡述了摸著石頭過河的復雜性和長期性。

      (2020年10月31日,受國家發展改革委委托,中咨公司組織召開首批基礎設施REITs專家評審會)


          首批基礎設施REITs試點,摸著石頭過河的234天

      中國國際工程咨詢有限公司 徐成彬

      2020年10月31日,國家發展改革委委托中國國際工程咨詢有限公司(簡稱中咨公司)組織召開首批48單基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目專家集中評估會;2021年6月21日,首批9單基礎設施REITs產品在滬深證券交易所成功上市。首批公募REITs試點,猶如一支先行的偵查特遣隊,借著依稀星光,在蒼穹下跋山涉水,從理論探索踏入項目實踐,奔向資本市場,經過近8個月(234天)的急行軍,終于迎來了萬億元級REITs市場開幕的盛典。

      首批REITs試點項目成功上市并平穩運營,點燃了地方政府、原始權益人和基金管理人的參與熱情,特別是在國家發展改革委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(發改投資〔2021〕958號,簡稱“958號文”)之后,更多的新領域被納入REITs試點范圍,更多的新項目加快推進,許多市場機構希冀REITs試點快馬加鞭,但其中也有一些不甚理性的聲音,比如希望大幅簡化必要的審核要求,甚至取消某些必須條件。本人有幸見證我國REITs試點摸著石頭過河的創新過程,深入參與了首批基礎設施REITs試點項目評估工作,切身體驗了穿越險灘暗礁的驚險跳躍。本人認為,基礎設施REITs關系重大,試點正在進入“深水區”,遠沒到千軍萬馬過江來的成熟階段,亟需理性認知中國版REITs的復雜性和特色性,在未來較長的時期內只有繼續堅持摸著石頭過河,方能行穩致遠。

      (2021年6月21日,首批9單基礎設施REITs產品在上海證券交易所(上圖)和深圳證券交易所(下圖)成功上市)

      一、基礎設施REITs必須持有項目公司全部股權,決定了資產必須滿足可轉讓性

      試點相關規定要求公募基金應通過基礎設施資產支持證券(ABS)持有基礎設施項目公司全部股權。這一安排有利于實現基礎設施資產與原始權益人的風險隔離,降低產品治理復雜程度,保障基礎設施REITs投資者利益,但這同時也決定了底層資產必須滿足可轉讓性條件??赊D讓性包括三層含義:是否有資格轉讓?是否有轉讓限制?是否影響公眾利益?

      (一)項目資產權屬必須清晰

      為實現項目公司及其底層資產的權屬合法交割轉讓給基礎設施REITs,發起人(原始權益人)首先應依法合規擁有項目所有權、特許經營權或經營收益權,這是參與基礎設施REITs的基礎。如果無法確定發起人(原始權益人)是否擁有相應權屬,或者無法確定具體范圍,則無法明確基礎設施REITs是否能夠依法擁有目標資產的權屬及其權屬范圍。

      以參與首批試點申報的相關項目為例,有的項目運營多年但始終未理清土地權屬;有的項目存在多個項目公司股東,申報時并未取得某些小股東的同意;有的項目將發起人(原始權益人)設定為項目公司的兄弟公司,歷史上未曾持有基礎設施資產或項目公司股權;還有的項目甚至直接將項目公司確定為發起人(原始權益人),擬將發起人(原始權益人)轉讓給基礎設施REITs產品。評估發現很多項目都存在類似問題,有的是對試點要求理解不準確產生的,有的是項目歷史上由來已久的問題,這些都需要認真研究、積極解決。

      (二)轉讓不得存在相關限制條件

      在推進基礎設施REITs過程中,基礎資產不應存在法定或約定不得轉讓的情形,發起人(原始權益人)應取得基礎資產轉讓合法有效的授權并擁有相關證明文件,這是參與基礎設施REITs的必要條件。項目無論是存在內部還是外部的限制,都會對ABS、公募基金直接和間接受讓基礎設施資產的合規性形成威脅,并存在相應的法律風險。

      以參與首批試點的某項目為例,該項目所在市人民政府規定,“經市、區政府授權,園區開發企業可依法使用園區產業用地,向入園企業出租,但不得轉讓;也可以建設并持有產業用房及其各項配套服務用房,出租給入園企業,但不得整體或分割銷售,不得轉讓公司股權”。上述規定直接限制了該項目的轉讓,要繼續推進試點工作,就必須取得上述文件發文機關的批準。此外,很多項目存在銀行貸款等存量債務融資,相關融資通常都進行了與基礎設施資產相關的抵質押安排,這也是一類限制條件,在項目推進過程中應取得相關融資方同意提前還款并配合解除抵質押安排的同意函。

      (三)特許經營公司股權轉讓必須獲得政府許可

      特許經營權類項目普遍存在轉讓限制,特許經營協議往往對社會資本方的股權退出,約定了一個相對較長的鎖定期(如10年),在鎖定期內,未經政府批準,社會資本不得轉讓其所直接或間接持有的項目公司股權;同時,不少特許經營協議中明確規定,社會資本方全部或部分轉讓其在項目公司中的股權,需經地方政府或其授權機構批準同意,這一約定往往是沒有期限限制的。特許經營項目通常具有較強公益屬性,許多地方政府從保障特許經營項目穩定運營的角度往往對社會資本能力,包括主體資格、運營經驗、投標條件等方面提出了明確要求。因此,特許經營項目需滿足特許經營協議要求并獲得當地政府部門同意。如果未經當地政府部門許可即進行轉讓,相關社會資本很可能在地方政府不知情的情況下繞開特許經營項目管理相關規定,不利于特許經營權項目的長期穩定發展。這一問題在高速公路、污水垃圾處理等特許經營項目中廣泛存在。

      例如,參與首批REITs試點申報的某項目《特許權協議》約定,“未經甲方事先書面同意,特許經營期內乙方的股權結構不得發生變化”。當地政府部門擔心原始權益人通過發行REITs兌現資本投入,逃避運營責任。社會資本方(乙方)經過反復溝通,實施機構(甲方)才同意社會資本方(原始權益人)在保留實際控制權(擬回購51%公募基金份額)的前提下,將其所持股權開展基于REITs交易結構下的股權轉讓,從而妥善解決了項目公司股權轉讓限制問題。

      二、基礎設施的公共屬性決定了政府參與的必要性

      我國公募REITs試點從基礎設施開始切入,對于創新基礎設施投融資機制、提升市場化配置資源水平、促進基礎設施高質量發展具有重大示范意義。公募REITs是引入社會資本、盤活存量基礎設施資產的重要工具,本質上是政府和社會資本合作(PPP)一種高階形式,PPP中的第一個“P”——Public,正說明了政府參與的必要性。具體而言,基礎設施提供公共服務,具有公益屬性,項目建設運營往往須得到政府相關部門的支持,部分項目還涉及公共產品定價和調價管理,客觀上離不開政府的公共管理。

      (一)政府需要對基礎設施履行公共管理職責

      基礎設施為社會生產和居民生活提供公共服務,天然具有外部性特征,與公共利益息息相關??梢哉f,基礎設施項目涉及的公共利益是“多和少”的問題,而不是“有和無”的問題,保障公共利益是基礎設施REITs不可逾越的紅線。發行基礎設施REITs,必須充分考慮基礎設施資產的公益屬性,在實現商業價值的同時,維護好公共利益。

      以保障性租賃住房為例。保障性租賃住房是由政府提供政策支持、限定建設標準和租金水平,面向符合規定條件的用戶提供住房租賃服務的民生基礎設施。不同于商業性租賃住房完全市場化原則,保障性租賃住房必須按照?;镜脑瓌t,由各城市人民政府合理確定資格準入和退出的具體條件、小戶型的具體面積等。保障性租賃住房發行REITs后,仍需承擔解決新市民、青年人等群體住房困難問題的重要職能,故而無論在基礎設施REITs的發行階段還是運營階段,政府相關部門都必須履行監督管理職責,確保其公共屬性不走形變樣。

      (二)基礎設施建設運營往往涉及多個部門的監管職責

      基礎設施項目自前期工作開始就離不開政府相關部門的監督管理,其建設運營與規劃、用地、行業管理、運營標準等方面息息相關。特別地,相關部門在對部分基礎設施項目進行支持的同時,也通常會有一些限制性規定。發行基礎設施REITs必須梳理基礎設施資產建設運營全流程,篩查相關限制性規定,確定針對性解決方案。

      例如,污水處理項目的污水排放標準由城鎮排水主管部門確定,城鎮污水排入排水管網許可證的頒發直接影響到相關項目的運營;再如,地鐵項目影響到整個城市地下交通的通達,不能僅從經濟角度考慮問題,更多要考慮到交通規劃等因素;還如,物流倉儲的選址也涉及城市發展的整體規劃,影響到公共服務的提供;還有,為限制“雙高”項目,相關部門對數據中心的電能利用效率(PUE值)提出了明確要求,直接影響項目改造提升計劃與現金流預測結果;另外,光伏、風電等新能源項目涉及“國補”問題,“國補”收入退坡與應收賬期不確定也將影響到項目推進的可行性。上述問題均同政府相關部門的工作職責密切相關。在推進基礎設施REITs試點的過程中,應按照有關規定與相關部門做好必要的溝通,符合相關管理要求。

      (三)基礎設施項目多涉及公共產品定價和調價管理

      根據《價格法》,產品價格形成機制有市場調節價、政府指導價和政府定價三種。許多基礎設施項目具有自然壟斷性、公益性等特征,其產品或服務價格難以通過市場機制有效形成。如果按照邊際成本定價,則會導致公共物品的有效供給不足,對經濟社會發展產生不利影響;如果由原始權益人或公募基金管理人自主定價,為了謀求利益最大化,很可能導致定價過高,則會導致社會公眾的利益受損。因此,政府為了保證充足有效的公共產品供給量,同時保護好社會公眾的利益,有必要對部分基礎設施項目產品價格有效管理、引導調控。

      基礎設施REITs試點的很多領域的價格均由政府實施指導價或者直接定價,如高速公路收費標準、清潔能源上網電價、水利項目水價、供熱價格等,相關領域的價格管理將直接影響基礎設施REITs的收益情況。REITs試點項目評估發現,部分項目受價格管理政策影響很大,例如某收費公路項目應在“工程竣工驗收和財務決算報告后一年內核定正式收費標準”,但該項目運營多年收費標準始終未予以核定,無確定的收費標準為未來現金流預測帶來較大不確定性;又如自來水廠等供水項目,受區域水價影響極大,價格變動將直接影響項目收益情況。因此,基礎設施REITs發行必須充分考慮政府價格管理政策的導向,提高現金流預測的科學性。

      三、全面依法治國決定了投資管理手續的不可或缺性

      中國特色社會主義法治道路,是社會主義法治建設成就和經驗的集中體現,是建設社會主義法治國家的唯一正確道路。全面依法治國是一個系統工程,在基礎設施REITs試點項目發行審核方面,集中體現在項目必須符合投資管理合規性的要求,這是保障投資人利益、規避投資風險的根本所在。

      (一)試點項目必須滿足投資管理合規性要求

      基礎設施項目投資管理合規性,要求投資項目必須依法依規辦理行政許可手續(某些機構稱之為“證照”),主要包括投資主管部門負責的審批、核準或備案手續,以及城鄉規劃、土地管理、環境保護、建筑施工等方面的手續。這些法定手續既是我國70多年建設管理經驗的總結,也是全面依法治國的必然要求。

      按照最新的法律法規和投資項目管理制度,基礎設施REITs試點要求的投資管理的手續可概括為“1+1+3+2+N”,其中第一個“1”是投資管理部門的立項手續,第二個“1”是審批或核準的前置條件,“3”是開工準備階段的規劃、用地和環保手續,“2”指施工許可證和工程竣工驗收,“N”是針對特定行業或領域的必要手續,詳見表1。

      表1  基礎設施REITs試點項目的法定手續

      (二)法定手續的“拾遺補缺”是規避投資風險的重要保證

      隨著我國法制逐步健全和改革不斷深入,投資項目管理手續也在不斷演變,開展REITs試點需要遵循當時規定辦理或補辦。某些試點項目建設年代較早,或者通過并購取得底層資產,投資管理手續如果存在缺失現象,應亡羊補牢,依法依規補辦相關手續,或以適當方式取得相關部門認可;如果現行法律法規、規章制度、政策文件等明確規定無需辦理的手續,申報材料應對有關情況作出詳細說明,并提供項目所在地相關部門或機構出具的證明材料。

      投資管理合規性是底層資產合法地形成、占有和交易的前提,是保障投資人依法獲得收益的基礎。如果試點項目不符合投資管理合規性要求,或者缺失某項法定手續,當屬于“次品”或“違建”。眾所周知,無行駛證的汽車不許上路,權證不齊的房屋難以過戶,估值巨大的基礎設施若存在關鍵法定證照“瑕疵”,怎能被允許在公開市場交易兌現?基礎設施一旦在公開市場成功發行REITs,原始權益人投資形成的全部存量資產成本瞬間被收回,嵌入在基礎設施中的合規性風險將轉移給機構投資者和廣大普通公眾。即使將投資管理不合規問題以公開披露的方式告之投資人,也不可能實質性避免資產合規風險,資產價值將很可能受到較大影響,基金投資人甚至會望而卻步。

      以用地手續為例。如果土地使用的某些限制條件沒有解除,底層資產轉讓給公募基金之后,土地使用風險將隨之轉移至投資人,其風險可能是顛覆性的,且無法彌補,所以試點項目評審高度重視土地使用轉讓限制條件的識別和解除。

      四、社會主義市場經濟體制決定了REITs的中國特色

      中國特色社會主義國家制度和法律制度是在長期實踐探索中形成的,是人類制度文明史上的偉大創造。改革開放40多年來,我國基本建成了中國特色的社會主義市場經濟體制,在基本經濟制度、政府和市場關系等方面,與西方國家市場經濟體制存在諸多根本性的差異。推進基礎設施REITs工作必須從中國實際出發,除了前文所述的投資管理合規性要求之外,還必須適應土地管理、宏觀調控、國有資產管理等方面的法律法規與政策制度。

      (一)我國土地屬于國家或集體所有

      西方國家土地是私有化的;在公有制背景下,我國土地所有權和使用權是分離的,所有權屬于國家或集體,企業僅能通過劃撥、出讓、租賃、土地作價出資或入股、從第三方購買等方式擁有土地使用權,其中出讓又包括招標、拍賣、掛牌、協議等方式。

      不同的土地使用權獲取方式,對土地使用權轉讓有著不同的要求。例如,國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施項目可以通過劃撥方式獲得土地使用權,但劃撥土地使用權未經批準不得轉讓,轉讓須履行必要的審批手續;以協議出讓方式取得國有土地使用權的,如果改變土地使用權出讓合同約定的土地用途,可能需要獲得有關部門的同意并補交土地出讓金;通過協議出讓、招標、拍賣、掛牌,或從第三方購買方式獲取土地使用權的,轉讓土地使用權時可能需要繳納土地增值稅。

      (二)產業政策和發展規劃影響基礎設施行業發展

      建立社會主義市場經濟體制,要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用、更好發揮政府作用,而不是自由放任。國家通常會使用行業規劃、產業政策等多種手段和方式引導基礎設施行業發展,發行基礎設施REITs時必須遵守相應要求。例如,高速公路的收益主要為通行費收入,受車流量影響較大,如果交通運輸規劃中規劃了新的高速公路項目,可能會出現“分流”效應,降低既有高速公路的車流量,進而影響其收益水平;再如,為實現“雙碳”目標,國家發展改革委等部門發布的《關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見》明確提出,到2025年,大型、超大型數據中心運行電能利用效率(PUE值)降到1.3以下;在此基礎上,部分地區出臺了進一步規定,例如北京市印發《關于進一步加強數據中心項目節能審查的若干規定》,明確對于超過標準限定值(PUE值1.4)的數據中心,將按《北京市完善差別電價政策的實施意見》中超過單位產品能耗限額的情形,確定執行差別電價單位的名單,這一系列規定對存量數據中心項目發行基礎設施REITs提供了明確能效導向。

      (三)國有企業發行REITs遵循國有資產管理要求

      基礎設施具有投資規模大、受益面廣、服務年限長、收費低或無收費等特點,長期以來主要以政府和國有企業投資建設為主。在首批基礎設施REITs試點上市的9單中,有8單為國有資產。按照《企業國有資產法》《企業國有資產交易監督管理辦法》等法律法規要求,國有資產是國家對企業各種出資形成的權益。國有企業發行REITs必然發生國有產權的轉讓行為,原則上需要采用進場交易方式,但存在國有產權被資產支持證券(ABS)以外的第三方摘牌的可能性,這將直接導致REITs對基礎設施項目的投資失敗。

      為穩妥解決國有企業發行基礎設施REITs過程中所面臨的國有資產交易監管問題,參與首批REITs試點的相關國有資產監管部門率先出具證明文件,按照“國有資產轉讓應當遵循等價有償和公開、公平、公正的原則”,同意豁免進場交易,并通過證券交易所公開詢價定價機制,實現底層國有產權的公開、公平、公正的定價效果。

      五、底層資產行業特質決定了投資風險的差異性

      首批基礎設施REITs試點聚焦在交通、市政、生態環保、倉儲物流、產業園區、新基建等領域,958號文進一步將能源、保障性租賃住房、水利、旅游納入試點范圍。隔行如隔山,基礎設施公募REITs試點只有深入研究各行業的工程技術特點、產業政策、建設和運營規律等方面的“因”,才有可能主動規避投資風險,獲取穩定乃至超額的凈現金流分派之“果”。本文以清潔能源、收費公路和保障性租賃住房為例,分析這些行業應重點關注的特色內容。

      (一)清潔能源應正視中央財政補貼的影響

      納入REITs試點的清潔能源包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等項目。鑒于風電、光伏等可再生能源已基本具備與煤電等傳統能源平價的條件,《關于促進非水再生能源發電健康發展的若干意見》等文件要求,已按規定核準(備案)、全部機組完成并網,同時經審核納入補貼目錄的可再生能源發電項目,按合理利用小時數核定可再生能源發電項目中央財政補貼資金額度,從而產生國補收入退坡問題。同時,風電、光伏等可再生能源并非進入補貼清單后即可按照實際發電量及時、足額取得全部補貼。對于存量已并網可再生能源發電項目,由于要鎖定20年固定補貼電價,且早期補貼標準較高,廣泛存在國補收入占比高、應收賬期長及補貼到位時間不確定性等問題。

      到2020年底,可再生能源發電項目中央財政補貼總缺口已超過3000億元,雖然2021年全面進入平價時代,但存量項目國家補貼的缺口仍在擴大;前7批可再生能源項目補貼資金已滯后25個月以上,部分可再生能源項目的國補收入超過其營業收入的50%。以首批基礎設施REITs試點成功上市的某垃圾處理項目為例。該項目收益主要來源于垃圾處理收入和發電收入。該項目評估審核時,充分考慮了國補收入退坡以及應收賬期較長對項目可分配現金流的影響,并要求項目方就相關影響進行充分考慮、周密應對;在充分衡量風險后,評估建議在基金份額公開發售前,原始權益人向社會公開披露有關信息,讓投資者在充分了解相關信息的基礎上進行投資。

      (二)收費公路始終以交通流量為王

      以高速公路為例,其投融資模式至少包括三種,即政府收費還貸、地方政府投融資平臺公司投資建設和特許經營模式,其中,政府收費還貸模式難以滿足投資回報要求,不適合發行REITs;對于地方政府投融資平臺公司投資建設的公路(如杭徽高速公路浙江段項目)或特許經營類收費公路(如廣河高速廣州段項目),車輛通行費是其營業收入的主要來源,預期交通流量、收費定價和調價、折現率等因素均直接影響投資收益和風險,其中交通流量首當其沖,但未來交通量的預測需要考慮歷史交通量的變化情況、區域未來經濟社會增長情況,并結合區域公路網、鐵路網、城市軌道網的規劃建設情況等進行綜合研判。

      收費公路收益測算的合理性是評估重點內容之一。在評估項目REITs投資效益時,各年度實際交通流量需要與項目最大交通承載量、可行性研究階段預測交通量、本地同類公路項目實際交通量等指標進行對比評價,重點關注歷史實際數據與歷史預測數據的關系,從交通規劃、收費標準、車型結構、車流量等角度分析差異原因,并結合歷史情況判斷現金流預測中的相關參數的合理性,避免現金流預測或估值出現明顯不合理的現象。例如,某高速公路項目車輛通行費為主要收入來源,車型交通量結構具有較高分散度,近2年通行量持續增長,且實際交通流量均超過項目可行性研究報告同期預測水平,也超過全省高速公路平均每公里通行費,據此可認為該項目運營情況相對較好,收入相對穩定。

      (三)保障性租賃住房應著力解決項目用地等問題

      保障性住房是重大民生工程。近年來,黨中央、國務院多次要求擴大保障性租賃住房供給,緩解住房租賃市場結構性供給不足,特別是《國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見》,第一次明確了國家層面的住房保障體系。對于直轄市和人口凈流入的大城市,保障性租賃住房發行公募REITs,有利于解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題,但保障性租賃住房底層資產復雜,發行REITs存在諸多問題和困難,如資產范圍有待細化落實;集體用地租賃住房存在轉讓限制;在租金水平普遍低于市場價格的前提下,亟需妥善處理項目公益性和商業性的關系等。

      保障性租賃住房用地可采取出讓、租賃或劃撥等方式供應。除了國有劃撥和國有出讓用地,主要利用集體經營性建設用地、企事業單位自有閑置土地、產業園區配套用地和存量閑置房屋以及專門的租賃用地(如R4用地)等,各種用地情況必須依法依規地辦理相關手續。例如,利用集體經營性建設土地建設保障性租賃住房,雖然國務院政策文件支持探索,但新修訂的《土地管理法》《土地管理法實施條例》尚未明確規定,在前期入市和后續轉讓環節存在法律、產權等關注點;對于閑置和低效利用的商業辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋,經市政府同意,可以不變更土地使用性質、不補繳土地價款,但在出具保障性租賃住房項目認定書后,須由相關部門辦理立項、用地、規劃、施工、消防等手續,納入工程質量安全的監管。

      六、REITs法律制度體系的逐步健全決定了試點工作的長期性

      “摸著石頭過河”以其獨特的實踐主義氣質有效推動了我國基礎設施REITs試點的發展。試點就是試規則,試點過程就是找問題、避風險的過程。在未來較長時間內,基礎設施REITs試點仍需要摸著石頭,不斷熟悉陌生水域的水性,繼續地質勘查,逐步構建符合國際慣例、適應中國國情、相對成熟穩定的中國基礎設施REITs法律制度和規則體系。

      (一) 首批基礎設施REITs試點創造了中國效率

      自基礎設施REITs試點啟動以來,市場對迅速推出基礎設施REITs項目的呼聲很高,試點項目推進的速度似乎趕不上市場的熱情。事實上,自2020年4月30日試點文件公開發布后,相關部門始終在緊鑼密鼓地推進試點工作,穩扎穩打、步步為營,最終在2021年6月21日實現了首批9個基礎設施REITs項目的順利上市,為市場呈現了一個歡欣鼓舞的結果。但事非經過不知難,其背后制度設計、明晰標準、評估推薦、產品審核、發行銷售的流程異常復雜,可謂浪急灘險,只有真正參與其中,才可能有深刻感悟。

      REITs在國際資本市場已是一類相對成熟的金融產品,但在我國是一項全新事物,特別是從基礎設施領域切入,更無先例可循。有關方面在汲取國際先進經驗的基礎上,立足中國大地開展了大量開創性工作,取得了卓越成效。從基礎設施REITs試點政策出臺到首批試點項目進行評估,僅用了6個月時間;從項目開始評估到正式敲鐘上市,只有234天,不足8個月。

      1990年12月19日,上海證券交易所正式開市交易,中國股票市場走過了30余年光輝歲月,其間IPO審核的形式、流程、規則不斷優化調整。但目前許多企業從申報到正式上市,仍然需要較長時間。相比歷經風雨、日臻完善的國內企業IPO審核,首批REITs試點工作在沒有任何現成經驗可以借鑒的情況下,撥云驅霧,穩步推進,克服千難萬險和重重障礙,從申報到上市僅用了不到8個月的時間,可謂創造了公募REITs的中國效率。

      (二)REITs法律制度建設是從試點通向常態的橋梁

      基礎設施公募REITs是浩瀚的藍色大海,首批9單REITs產品猶如漂浮在浩蕩水面的小木船,雖然具有重大的示范意義,但未免有些形單影只。試點項目僅涉及收費公路、產業園區、倉儲物流、垃圾和污水處理5個領域,行業范圍較窄;涉及區域主要為長三角、粵港澳地區的北京、上海、廣州、深圳、蘇州等城市,區域覆蓋較??;發行規模僅314億元,與有待盤活的優質基礎設施資產規模相比只是滄海一粟。從各方面看,試點還很不充分,潛在問題遠未得到全面暴露,特別是基礎設施REITs相關法律法規幾乎空白,政策規則還很不健全。在此背景下,如果過度追求產品數量、發行規模、上市速度,而忽視項目合規性、優質性、示范性,將對基礎設施REITs行穩致遠非常不利。

      基礎設施公募REITs相當于并購重組+資產IPO,涉及因素實多,再加上又是初始階段,各方都不甚熟悉和了解相關事項,因此總體推進難度很大。曾有參與試點的機構“吐槽”,滿足基礎設施REITs試點的規則難度很大。本人認為,實質上不是規則要求高,而是大家對規則還不了解、不適應。從試點實踐看,只要有門檻,必然有難度,但遵守規則的難度應該遠不及制定規則、設計程序的難度。試點過程就是總結經驗的過程,也是為REITs制度建設添磚加瓦的過程。隨著試點的深入推進,基礎設施REITs的制度體系必將不斷完善,原始權益人、基金管理人等“游泳”的本領也將不斷增強,在REITs大海中自由馳騁的日子也會早日到來。

      基礎設施REITs道阻且長,但行則將至。在試點征途中,底層資產質量是推進基礎設施REITs工作的關鍵,首批REITs試點項目上市以來的穩健表現,與底層資產質量過硬是密切相關的。這也充分證明,嚴把底層資產質量關,是推動中國基礎設施REITs市場行穩致遠、健康發展的關鍵和核心所在。

      基礎設施REITs試點沒有現成經驗可資借鑒,其制度建設更不可能畢其功于一役,只有繼續發揚摸著石頭過河的創新精神,大膽實踐,不斷探索,及時總結個案處理經驗,研究形成可持續的政策體系,才能早日搭建起從試點通向常態的橋梁。




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